第3章

收购的动因

　对增长的渴望激发买家的收购欲望

一家公司对增长的渴望会点燃其收购其他公司的欲望。公司的增长通常能够带来更高的股价，进而留住优秀员工、维系运营。在本章，我们来看看10项主要的收购动因。

大多数企业都力争实现收入与盈利的一致性增长，如图3-1所示。向上的业绩记录为上市公司带来：高于平均水平的市盈率、溢价的股票价格、有吸引力的融资条件、新的业务机会和诸多收购机会。对于类似的民营企业而言，情况也基本相同。

成功是成功之母！

公司通过收购实现成长。对于一家追求利润的企业而言，成长之所以至关重要，原因如下：

·留住人才：企业需要成长以留住优秀雇员。公司的成长可以为优秀员工提供晋升空间和奖励计划（比如股票期权），否则，这些员工会离开公司，另谋高就。

·资本：增长记录可以使公司募集到持续经营所需的债务资金和权益资本。

·构筑信心：增长中的企业可以构筑客户和供应商的信心，这攸关公司的生存。

从根本上说，企业有三种路径可以促进增长：

·客户：从现有客户那里获得更多收入，或者为现有产品寻找新的客户；

·产品：开发新产品；

·收购：通过收购获取更多产品和／或客户（因而有时增长来自“购买”而非“培育”）。

大型企业的增长计划包括了各项路径的相关要素。

3.1　10项买家动因

买家的10项收购动因：

·协同效应/规模经济

·实现垄断的能力

·通过多元化加速成长

·纵向一体化

·购买技术专家

·避免引入新产品的风险

·获取自然资源

·削减目标公司的成本

·进入新的国家

·私募股权

收购决策建立于这10项买家动因。

1.协同效应／规模经济。当收购了类似企业时，买家实现了规模经济，业务固定成本可以分摊至更广泛的产品线（或服务）上。有时，这些规模经济效应会渗透到收入层面，因为买家可能有可惠及卖家运营的一流的营销或分销系统。这些因收购带来的成本降低和收入提升，通被称为“协同效应”。

成本降低的重责主要由目标公司承担，因为买家会淘汰被购企业中那些与买家重复的部分。例如，买家会有自己的首席执行官、财务总监、总顾问、人力资源关系部门和法律部门，因此，被购企业的这些职位和职能部门就不再需要了。

在收购类似企业的交易中，成本协同效应值大约是收购目标收入的2%，当然，这种经验值在不同行业会有所差异。例如，2013年，在收购了一家同类的医院运营商先锋保健系统公司（Vanguard Health Systems）时，泰尼特保健公司（Tenet Healthcare）预计这次交易内携的成本节省值，是被购目标全年总收入的2%。

在许多情况下，买家的推广、销售和分销能力可应用在卖家相关领域，增加卖家的收入。比起成本协同效应，这种收入的协同效应更难以预测。尽管存在诸多不确定性，但许多买家还是会在收购类似公司的交易中，对这种收入增幅做出预测。

成本减少和收入增加的结合，往往会使卖家被并购之后的盈利大幅提高（约20%、甚至更多）。随着效率的提升遍及买卖双方的运营，规模经济有时也会增加买家的利润率（我经历的一桩交易就发生过这种情况，当时两家分销商就合并了重合的服务领域）。由于不断并购类似企业，收购方会逐渐发展为寡头垄断的一员，然后，它会开始接受下述第2项动因的驱使。

2.实现垄断的能力。长期而言，任何追求利润的企业都会寻求垄断地位，而一旦获得垄断地位，企业就几乎没有竞争对手，不仅会有很强定价能力，而且，还可以向供应商施压，降低采购成本。

并购竞争对手是实现这一目标的主要工具。例如，美国就是通过并购实现寡头企业的发轫之地，这里仅列举几个充斥着寡头的行业：移动电话、有线电视、民用航空和商业银行业。

与此同时，政府的工作之一就是阻止垄断的形成，但在美国和其他国家，这种监管的效果是毁誉参半。

这里有一个相关案例：在联合航空与大陆航空合并之后，芝加哥和波士顿（分别为联合和大陆的运营基地）之间的航空票价却上升了——这个航线的航空票价平均涨幅达到57%，而其余地区的涨幅仅有16%。

3.通过多元化加速成长。有时，企业决定向其现有业务领域之外发展。原因可能是企业于原有领域已达到市场份额的最大化，或管理层认为所选行业存在更好的投资机会。企业通过购买不相关的产业企业实现“多元化并购”。

数字化管理公司（Digital Management）的财务总监保罗·穆雷说：“并购是实现多元化的最快途径。”

尽管有时在许多股东看来，这种买入做法是不合逻辑的，但买家的管理层却认为，收购是为实现长期目标而制订的“科学计划”的一部分，称这些交易是合理的“战略交易”。

依我的观察和一些研究成果，战略交易的业绩表现一直是不达标的。除了向目标企业支付大笔的并购溢价外，买家还涉足了自身缺乏技能与经验的业务领域。这类错误的战略并购典范，非时代华纳并购美国在线的交易莫属——这场交易最终导致时代华纳超过800亿美元的商誉减值和股价的持续下跌。不仅如此，在历史长河里，还漂浮着林林总总的战略并购的遗体。

近些年，战略并购在华尔街逐渐失宠，有两个原因。其一，在提升买家自身价值方面，这类交易的业绩表现令人质疑。其二，潜在买家的股东可以通过对拟购企业的股权投资，实现自身投资的多元化（而不一定非要收购目标企业）。

4.纵向一体化。有时，通过购买客户企业可以使收购方产品（或服务交付）到终端顾客的流程一体化，或通过消除中间环节而提升利润（见图3-2）。近些年，可口可乐和百事可乐都收购了其各自的主要灌装企业。正如《饮料文摘》（Beverage Digest）的编辑约翰·斯科尔（John Sicker）所言，这些交易给双方在“分销和市场路径上带来更多的灵活性”。

另一方面，收购供应商往往表现出买家巩固产品线的意图。在2011年，当美国有线电视运营商康卡斯特（Comcast）以300亿美元的价格收购了NBC环球传媒帝国时，其目的就是为自己庞大的有线电视网锁定节目内容来源。

5.购买技术专家。在高科技行业，为了获得技术专家而收购企业非常流行，以至于这类交易都有了自己特定的绰号，“聘购”（acquirehire）或“技术/人才”交易（“tech and talent”deal）。通常，“聘购”交易会选择那些仅有少量收入和重大亏损的目标公司——这类企业的成功之路显然是遥遥无期。

然而，正如美国国家公共广播电台（NPR）的丹·鲍勃科夫在《专注科技》栏目中指出的：“科技巨头才不在乎这些小公司（即收购目标）生产的是什么，它们想获得的是其中的软件工程师。”

在“技术与人才”交易完成后，被购公司的产品线会被关闭，其工程师则开始服务于母公司的项目。通过这种交易，大型公司避免了通过正常招聘程序雇用大型开发团队的费用和麻烦。

例如，根据新闻报道，在2012年和2013年，雅虎完成了超过25宗并购。其中大部分都是“聘购”类。

6.避免引入新产品的风险。对于一家成熟企业而言，从头开始一项新业务费时费力且充满风险，不仅需要研发新的产品线、建设新的物流设施还要招徕新的客户。公司要实现可靠的投资回报，就必须合理准确地评估市场对产品的需求、产品的生产成本（或服务交付成本）、产品的定价和预期的竞争。

据尼尔森公司的研究成果，在推出的新产品中，仅有大约10%获得成功。这种结果的不确定性和较长的导入期，促使成熟公司转而将并购作为向前发展的替代途径。

并购交易可以为买家带来现存的基础要素和销售记录，甚至可能还有盈利记录。通常，并购目标已经远离企业生命周期中风险最大的阶段（初创和早期发展阶段）。因而，买家的主要风险往往在于为并购交易“支付过高价款”，而非经营之败。

7.获取自然资源。能源行业有句俗语：“从华尔街开采石油比从地下开采容易得多。”当一家自然资源企业收购另一家时，收购的核心价值在于卖家的自然资源储备。就石油天然气勘探生产公司的股票市值而言，七八成取决于其“地下的”能源储量价值（即由独立工程师证明但尚未开采到地面并产生收入的储量价值）。

在写作本书时，美国“地下的”储备石油的市场价大约是15美元／桶，而收购勘探生产公司的定价通常表述为：买家为这类资源储备支付的每桶价格，加上下述项目的每桶费用：营运资本、厂房设备以及其他相关资产。例如，传统石油天然气公司（Legacy Oil&Gas）的企业价值会被分析师表述为：相当于每桶15.34美元的储备总价。

通过购买具有油气储备的企业，勘探生产类并购买家消除了钻到“枯井”的危险（即所钻油气井无法产生具有商业规模的石油或天然气）。单个枯井的成本可高达数千万美元（尤其是离岸钻探），但一个成功的油气井可带来相当于其成本数倍的价值。因此，在自主钻探项目的成本收益的不确定性和通过并购获得资源储量的收益（和成本）的确定性之间，勘探生产企业会做出权衡。同样的逻辑也适用于煤矿等其他自然资源企业，如图3-3所示。

在自然资源行业，近期发生的并购交易包括：中海油斥资150亿美元收购加拿大石油生产商尼克森公司（Nexen），以及波兰铜矿20亿美元与加拿大铜矿商夸德拉（Quadra FNX）的合并案。

8.削减目标公司的成本。对于许多小公司而言，它们缺乏以最佳效率经营企业的管理知识或管理法则。实际上，即使并购双方业务没有直接联系，但具备更好管理技能的大企业，还是能提高并购目标的运营效率。这是许许多多集团化并购和私募股权并购背后的动因。

例如，如果一家私募股权公司以2亿美元收购一家公司，继而将该公司的利润率提高了25%，那么，在所有其他条件相同的情况下，这笔私募股权投资的价值提升了25%，或者说，提高了5000万美元的价值（即，从2亿美元提高到2.5亿美元）——大多数企业都是依据其盈利能力定价的。

9.进入新的国家。在全球都已经商业化的今天，每家企业都希望拓展国际市场。对于很多企业而言，仅仅是向境外出口产品或服务是远远不够的；要想稳增长，就必须在境外市场具备自己的实体和相关的基本要素。对于想进入当地市场的企业而言，无论是在当地开立全新的企业，还是与当地合作伙伴建立合资公司或营销联盟，但更好的选择始终是购买当地的运营实体。

被购企业的工厂、技术和员工可以为买家提供现成的基本要素，买家仅需在此基础上增加自己的产品即可。而目标企业拥有的公司执照、经营许可和进出口配额也为买家免去了开立新企业所必需的费时费事的申请流程。

在国际化交易中，买卖双方的管理层之间非常容易遭遇跨文化交流的问题，以致彼此高管可能都难以适应对方。这也是为什么，多数企业在迈向国际市场时会循序渐进，以出口贸易为起点，继而成立合资公司，最终进行小规模的收购。总之，境外并购是进入境外市场长期运作的结晶。

10.私募股权。私募股权公司拥有大量的资金，主要来自大型机构投资者：社保基金、主权财富基金和捐赠基金。私募股权公司的目标是通过投资那些非上市公司，以期获得超越公开股票市场指数（比如标准普尔500指数）的收益率。

在并购市场中，私募股权公司主要通过杠杆收购（即“LBO”或“buyout”）的方式参与。杠杆收购是指：私募股权公司主要依靠大量借贷资金收购一家实体企业，见图3-4。贷款方向被购公司提供资金，但对私募股权公司“无偿债追索权”——这就意味着，私募股权公司并不为贷款的偿还作担保，而贷款方仅能依赖被购企业的资产和未来现金流偿债。

由于被购企业的最终资本结构与其同行相比，具有更多的债务（以占企业整体价值的百分比衡量），因而，相比购买情况类似的上市公司，私募股权投资者在这种交易下的回报更高。当然，在下跌的市场环境下，就会发生相反的效应。

除了增加杠杆收购之外，杠杆收购投资者还通过改善被购企业的经营状况，寻求溢价回报。不仅如此，私募股权公司对被投公司所做出的改变，可能会远超之前企业所有者愿意或能够做出的。而且，私募股权公司通常给予专业管理者的“那块蛋糕”，要远大于他们能够从家族企业、公司部门或上市公司那里得到的。这种理论的内涵是：这些经理人将会更加努力，使雇主的增长指标和盈利能力最大化。

适于杠杆收购目标的公司必然是少数，因为它们必须满足一个条件，即贷款方愿意放出占到收购价大头的贷款。适合这种交易的都是那些有盈利能力、技术含量低和业绩记录连贯的非周期性企业。

在这类交易中，定价水平通常是当年息税折旧摊销前利润的10倍以下。上述那些标准把符合杠杆收购的公司数量限定于少数公司，只占所有符合收购条件公司总量的20%左右。表3-1给出了发生于2012年的大型杠杆收购事件。

注：企业价值＝并购目标权益性证券的市场价值＋债务余额－库存现金

资料来源：资本商情公司、美国证券交易委员会档案和作者。

3.2　十大动因中最受欢迎的动因

在我们所阐述的十大买家动因中，第一条和第二条（协同效应/规模经济和实现垄断的能力）起着主导作用。2012年的十大并购交易则对这一说法提供了证据，见表3-2。

资料来源：彭博社。

3.3　小结

买家力求保持收入和利润的一致性增长。实现该目标的一个方法是购买其他企业。并购交易通常涉及类似企业的整合，这里买卖双方各自的产品线都是一样的，或者至少是彼此非常类似的。此外，还有一个较小比例的并购交易是源自多元化、私募股权和其他的动机。