我们不理睬它

2002年5月14日，美国公布的经济统计数据显示，4月的零售额比3月增长了1.2%，而此前的一般预测为增长0.7%。这0.5个百分点的超过预期的零售额增长，直接引起了股票价格的较大幅度上升，标普500指数比前一个交易日上升了2.1%。这只是一个很寻常的故事，一个关于股票价格和宏观经济密切相关的故事。

次日，中国公布了4月工业增加值比去年同期增长12.1%的统计数据。在这以前，绝大部分预测都认为全年的经济增长率不高于第一季度的7.6%（GDP同比增长率）。按最简单的方法推算，这里隐含的预测是全年的工业增加值增长率不高于第一季度的10.9%。虽然其中可能会有比较复杂的情节，但可以认为，大部分预测者预测的4月的工业增加值同比增长率不应当高于10.9%。这样，现在公布的实际数比此前的一般预测高出了1.2个百分点以上。

到今天为止，4月的很多数据还没有公布。已经公布的数据除去上述工业生产的情况，还有外商直接投资、货物进出口和货币数量。这些数据总的来看比较好，尤其外商直接投资增长幅度很大。将这些数据与今天公布的工业生产数据放在一起看，中国经济4月带给人们的惊喜要比美国零售额大涨带来的惊喜更大。

对这样的惊喜，国内股市投资者的回应是，“我们不理睬它”。说股市无动于衷也许还不太符合实际，因为这几天的股市一直向下走。倒是香港股市给了一点面子，在内地的工业数据公布以后有所上涨。这些也是很寻常的故事，关于国内股市与宏观经济关系很弱的故事。

直观来看，一个可能的原因是，中国股民已经对“宏观经济向好”这个话产生了免疫力。多年以来，中国股市上说的“宏观经济”总是好的，不好也向好。这些话说多了，就有了假作真时真亦假的效果。还有“权威部门”这样的说法。虽然说政府的有关部门可能掌握的情况多一些，但政府领导的部门夸政府和政府管理的经济，不免有邹忌的妻妾朋友夸邹忌那样的嫌疑。还有一些是经济统计数据方面的问题，多少给人云里雾里的感觉。

从我自己做的计量分析来看，到目前为止，中国股票价格波动的大部分与当前经济情况和对经济未来走向的社会预期无关，但是确实有一小部分波动是有关的。在发达的市场经济中，股票价格的变动往往领先于真实经济状况的变化。这样的关系在中国几乎不存在。单纯从数据上看，1999年的“5·19”行情领先于后来的宏观经济向好的变化，但是“5·19”行情的产生并不是由于大家预期到了后来的宏观经济向好。实际上可能正好相反。1999年上半年的宏观经济数据非常不好，各方面对未来的预期相当差，这才产生了刺激股市以刺激需求的想法和政策。不过“5·19”行情的后续发展，可能也在一定程度上得到了宏观经济好转的支持。

说到股票价格变动对真实经济变化的领先性这一条，需要有所说明。按一种理论，股票价格只是真实经济活动的影子，虽然影子可以走在身子的前边。这样的情况，就像圣诞卡和圣诞节的关系一样。虽然圣诞卡的生产和销售先于圣诞节，但不可以说圣诞卡的生产和销售引起了圣诞节。

尽管中国股市与真实经济的关系到目前为止还比较弱，但在过去几年，两者之间存在着比较确定的正向关系，并且这种关系正在增强。一个基本的原因是股票市值与国民经济总量的比例在不断上升。对一个分量很小的股市来说，政府的意愿可以产生很大的价格引导作用；对一个分量很大的股市来说，政府即使有心干预，也可能没有足够的力量。

[1] 原文刊于《财经》2002年第10期，2002年5月20日。