金融抑制与民营经济高质量发展

一、 引言

自1978年实行改革开放以来，中国经济走过了四十多年波澜壮阔的征程。这四十多年与中国五千年的历史相比，是短短一瞬，但它却深深影响和改变了中国和中国人。在这个过程中，民营企业的萌芽、发展与壮大，伴随着中国经济体制向社会主义市场经济演变的脚步，更是四十多年中国改革开放的一个缩影。习近平总书记在2018年召开的民营企业座谈会上指出，改革开放四十年来，中国民营经济从小到大、从弱到强，贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。经济发展能够创造中国奇迹，民营经济功不可没。

四十多年砥砺前行，民营企业的发展伴随着思想解放、改革开放的深入以及政策环境的持续优化。在其中，金融政策支持的不断加强与金融服务差异化程度的不断减轻为民营经济健康发展提供了根本性的保障。根据美国经济学家麦金农的金融抑制理论，发展中国家政府会通过设置存贷款利率上下限、主动调控通货膨胀率以降低实际利率水平、采取信贷配给的手段分配有限的资本资源、加大对金融部门的控制、提高法定准备金率、采取资本管制等方式，实现资本向政府优先发展的资本密集型产业流动，造成金融扭曲程度不断加深，整个金融体系的资源配置功能也被严重扭曲（Mckinnon，1973），即所谓的“金融抑制”。图1为1978—2008年中国的金融抑制指数，可以看出，中国的金融抑制程度在三十年间下降了将近一半。

资料来源：Huang and Wang（2011）。

然而，在2008年国际金融危机爆发和2009年中国快速的信贷扩张后，中国以大银行为主导的金融体系将信贷资源优先支持国有企业和大型项目。中国银行的信贷分配表现出明显的“所有制歧视”，资金配给明显偏向于国有经济部门与大型企业。股票市场和企业债市场也发展缓慢，私营部门与中小企业很难通过金融市场筹措资金。陈彦斌等（2014）指出，近十年来，由于利率管制的存在，中国的实际利率自2003年以来频繁为负，现在中国的官方利率至少比市场利率平均低50%—100%。从全球范围来看，国际货币基金组织的报告认为，中国的金融抑制程度不仅远高于发达国家的平均水平，更远高于发展中国家、亚洲国家以及转型国家的平均水平。根据Abiad等（2010）的测算结果，中国的金融抑制指数在91个样本国中高居第五位，仅次于埃塞俄比亚、尼泊尔、乌兹别克斯坦与越南。

金融抑制政策究竟对发展中国家的民营企业和经济发展造成了怎样的影响？本文梳理了改革开放以来国家对民营企业政策的变迁，探讨了民营企业的政策待遇与融资环境，并在大量中外文献的基础上，通过数理建模的方法，论证了所有制歧视的金融抑制政策对经济高质量发展的影响。此外，本文还利用跨国面板数据对模型提出的结论进行检验，为理论提供了实证支持。本文共分为五部分：下面的第二部分为民营经济政策变迁梳理与相关理论的文献综述；第三部分为对金融抑制政策影响的数理建模；第四部分为对结论的实证检验；最后为全文的总结与政策建议。

二、 文献综述

（一） 金融抑制与经济发展

对发展中国家金融抑制与经济转型发展关系的探讨主要兴起于上世纪末，并逐渐成为近年来学界的一个热点话题（Pagano，1993；Trew，2006）。从1973年开始，金融发展理论进入了一个黄金发展期。最为著名的就是McKinnon（1973）发表的《经济发展中的货币与资本》以及Shaw（1973）发表的《经济发展中的金融深化》两部著作。这两部著作开始以发展中国家或地区为研究对象，展开对金融发展和经济发展的关系的研究。McKinnon（1973）指出，在发展中国家，存在着政府对金融体系的各种限制，并且人为设定利率和汇率，使之不能根据市场的供求关系做出调节，也无法让市场起到资源配置的作用。在利率和汇率双扭曲的情况下，整个金融体系的资源配置功能也被严重扭曲，即出现“金融抑制”现象。

在此之后，越来越多的经济学家开始把目光投向发展中国家金融抑制问题的研究上。Galbis（1980）从发展中国家经济中存在的分割性出发，构建了一个两部门模型，并指出金融抑制阻碍了流动性资金从低回报率的传统部门向高回报率的现代部门的流动趋势，造成了金融资源的错配与生产率较高部门的投资不足，进而影响经济增长。该研究的两部门模型很类似于中国目前所存在的国有部门和民营部门，因而近年有许多研究（娄姚荣，2013；江迪蒙，2014）都是在这一基础上改进模型，讨论中国的金融抑制问题。Fry在1980年的文章中讨论了金融抑制造成经济增长损失的问题，并得出真实存款利率每低于市场均衡利率1个百分点，经济增长率就会损失0.5个百分点。Roubini and Sala-I-Martin（1992）从拉美国家的经济发展现状出发，提出金融抑制会严重阻碍经济增长，并以实证方法对理论进行证明。卢峰和姚洋（2004）基于法律经济学的视角阐述金融抑制的影响，认为中国私人部门存在较为严重的金融抑制。周业安和赵坚毅（2005）检验了金融市场化指数和经济增长之间的关系，发现金融市场化的程度越深，越能够提高经济增长率。

通过对金融抑制现有文献的梳理，不难发现学界存在两种不同的观点。一部分学者如McKinnon（1973）和Shaw（1973）大力支持金融自由化，而另一部分强调了金融管制对经济的有益作用。其中对金融抑制负面作用的研究是现有文献的主体，这些理论一致认为金融抑制会对国民经济的运行造成不利影响，如投资效率损失、削弱科技创新能力、降低经济发展效率、产业结构与收入分配结构失衡等，从而阻碍经济的发展。

对于金融管制持支持态度的学者则从东南亚与拉美金融危机的历史及发展中国家市场失灵的现状出发，强调国家对金融管制的积极作用。他们认为，在经济发展的初始阶段，一个政府主导的有力的“大推进”可能有助于一国摆脱“贫困陷阱”，进入“起飞”阶段并走上自我持续增长的轨道。作为国家控制权的支持者，Gerschenkron（1962）认为政府能够向高生产率的投资项目配置资本，国有银行也能够克服市场失灵的缺陷，动员储蓄去实现具有战略意义的重要项目。Stiglitz在多篇论文中提出（Stiglitz & Weiss，1981；Stiglitz，2000；Stiglitz，1994），在不完全信息的市场环境中，较高的利率会促使投资者向更有风险的项目投资，从而加大银行的信贷风险。因此，利率管制和信贷配给可能是银行更为理性的选择。他还认为，过去几十年发展中国家不断爆发的金融危机正是由于金融自由化而产生，在金融抑制政策下，发展中国家会更好地管理其货币供给并实现金融系统的稳定。Fry（1997）在道德风险的动态模型下证明，实施金融自由化必须存在一些先决条件，如适当的审慎监管、对金融机构与金融市场的有效管理、物价稳定在一个合理的程度等。Hellmann等（1997）指出，金融领域的竞争会破坏银行的审慎决策，对资本不加以管制更会导致帕累托无效的结果，因此适当金融政策工具的应用将有助于经济效率的提高。通过实证检验，Arestis and Demetriades（1997）和Demetriades and Luintel（2001）两篇研究都证明韩国的金融抑制政策对其金融发展起到了积极作用。国际货币基金组织经济学家Aziz and Duenwald（2002）的研究得出：金融体系管制可以保证无效率的国有企业生存，不产生过多的失业，从而使转型成本达到社会的稳定不受威胁的水平。陈彦斌等（2014）使用数值模拟实验证明，利率管制具有一定的“增长效应”：偏低的实际利率对企业部门扩大投资规模提供了激励，经济体的资本存量将会增加，进而促进了总产出的提高。

金融抑制对经济发展究竟是起促进作用还是抑制作用？根据现有文献的实证研究，这个问题是由一国金融机构情况、市场发展情况、监管机构情况、政府战略等多种因素共同决定的。虽然金融抑制政策在一般情况下会降低经济效率，但这一政策同时也有效地帮助政府解决了市场失灵和金融危机等问题。因此，金融抑制政策的净效应是由正负两种潜在机制共同决定的。这两种效应随着经济发展而不断变化，最终的结果要看哪种机制起主导作用。

到目前为止，学界研究的结果基本上得出了一条中间路线：一方面必须渐进地推行金融自由化；另一方面基于金融市场的内在约束，政府监管也不可避免。Li（2001）认为在经济发展早期，温和的金融抑制政策可能支持了宏观经济的稳定和经济的增长，但这一政策逐渐成为经济增长的负担并在近些年出现了自我维系的特征。郭为（2004）指出在工业化的早期阶段，银行主导的金融体系能起到很好的作用，但随着经济的发展和对作为增长引擎的知识密集型产业的关注，一种混合的金融形式可能更为有效。在中国，银行业过快的私有化可能会造成效率低下的国有企业大面积地难以获得信贷，引发很多社会和政治问题。Maswana（2008）提出，虽然金融抑制政策不利于经济的配置效率，但它可能创造出一种调整效率，这使政府有能力在变化的环境中做出迅速的调整。余静文（2013）进一步总结出，不同的经济发展阶段对应着不同的“最优金融条件”，最优的金融抑制水平应当随着经济发展水平的提升而下降，而任何相对于“最优金融条件”的偏离都将使经济增速下降。

（二） 研究方法与创新点

在金融抑制指标的选取上，学界尚没有达成统一。蒙荫莉（2003）计算出M2与GDP的比值作为指标进行计量分析。郭为（2004）把居民手持货币量或者居民手持货币量与投资性金融资产的比率作为度量金融发展或抑制的一个指标。白重恩（2010）以存贷总额占GDP的比重衡量金融抑制的程度。陈斌开和林毅夫（2012）以人民币存款一年期真实利率表示金融抑制水平。Arestis and Demetriades（1997）采取了主成分法计算金融抑制指标。此后，大量的文献都沿用了这一研究思路，以多重指标综合考虑金融抑制的程度。Ang and Mckibbin（2007）采用主成分分析法构建了马来西亚的金融抑制指标。陈宇峰等（2015）借鉴了Demetriades的方法，采取主成分法测度了1993—2012年中国的金融抑制程度。Huang and Wang（2011）同样通过主成分分析法，用六个变量构建指标表示金融抑制情况。因此，文本也采取主成分法，借鉴Huang and Wang（2011）的研究方法，对金融抑制情况进行测度。

综上所述，现在已有文献研究金融抑制政策在中国及世界范围内对经济增长的不利影响，也有文献研究金融抑制政策在中国改革过程中的双重作用。然而目前尚没有文献研究在世界范围内金融抑制政策对民营经济和经济增长的一般性规律及双重作用。因此，本文期望在该领域进行讨论与分析，得出相关结论，并为中国民营企业的更好发展提供理论依据。

三、 理论模型

本文以新古典理论为基础建立数理模型，对金融抑制政策、民营经济发展及经济增长等问题进行数理化分析。对于发展中国家而言，城市化进程尚未完成，农村劳动力正在由传统部门向现代部门流动，因此现代部门拥有大量的人口红利，可以借此制定较低的工资并获得资本积累。根据Galbis（1980）、Baumol（1985）将经济部门根据技术水平、要素密集度等划分为两大部门的研究方法，本文根据国情以所有制将企业大致分为国有经济和民营经济两大部门。同时，由于发展中国家政府往往采取赶超战略，对金融采取垄断控制，并制定偏向于政策倾斜企业的利率结构，可以说，中国的金融抑制，实际上是一种利率抑制加“双轨制”，即国有工业部门享受低廉并且足额配额的利率，而民营部门则面对高利率并稀缺的贷款资源。

因此，本文对模型采取如下假设：（1）企业以Cobb-Douglas生产函数进行生产，且不存在规模效应；（2）消费者为Cobb-Douglas型效用函数；（3）政府制定利率，且国有与民营企业利率不相同；（4）城镇劳动力市场中企业有更强的市场势力，具有更高的议价权；（5）企业根据生产的边际成本，以一定的利润加成制定产品价格；（6）同一产业内所有企业面对相同的要素价格与产品价格，且价格水平具有一定黏性。

同时设定变量i=1,2分别代表国有经济部门与民营经济部门；A_i、L_i、K_i、Y_i分别代表两部门的技术水平、企业劳动力、资本存量与总产值；w_i、r_i、P_i分别代表两部门的名义工资、利率与产品价格。

设生产部门两部门的生产函数分别为

根据新古典边际理论，在最优化生产时，企业根据政府制定的利率、市场中价格等外生条件选择资本、劳动力进行生产，此时，

以部门1为例，由（3）可推出

企业生产总成本为

TC=rK+wL（5）

将（1）（4）代入（5）中，可得到

用产出对总成本求导得到边际成本：

可见产品的边际成本由技术水平、价格水平等因素决定且与产量无关。正如Lewis-Fei-Ranis模型所述，发展中国家拥有巨大的人口红利，现代部门可以通过压低工人工资获取正的利润，达到资本积累和扩张的目的，从而实现经济增长。因此本文假设，厂商在市场上具有一定的垄断定价权，可以制定有利于自己的工资价格与产品价格。方便起见，假设两部门分别以利润率π₁、π₂制定价格：

P_i=（1+π_i）MC_i （i=1,2）（8）

现在考虑消费者。设消费者对国有经济与民营经济产品的需求分别为X₁和X₂，消费者对两类产品的效用函数为

消费者的收入为M，预算约束为

P₁X₁+P₂X₂=M（10）

根据新古典经济学消费者理论，在效用最大化时消费者对两种产品的支出比例是固定的：

在产品市场供需均衡时，

Y_i=X_i （i=1,2）（12）

设S为国有经济与民营经济的比值，则在一般均衡时，

将（7）（8）代入上式中，有

设系数，k为常数。

则产业结构可表示为

由于政府采取偏向于国有企业的金融抑制政策，国有经济部门可以享有更为优惠的金融支持。根据林毅夫的定义及其他学者的相关研究，本文以两部门的利率比值代表金融抑制程度。设金融抑制系数为φ，经济体的金融抑制越严重，系数就越大。两部门利率关系为

r₂=φr₁ （φ>0）（16）

同时引入时间t，在经济动态发展的视角上解释金融抑制对经济体在长期发展过程中所产生的影响。根据摩尔定律，本文假设技术以指数型进步。设两部门的技术进步率分别为a₁和a₂，则生产技术的动态形式为

设劳动力可以在两部门间自由流动，即本文暂不考虑劳动力市场分割的情况。则有

w_1t=w_2t=w_t（18）

根据（15）（16）（17）与（18）可知，

在政府采取偏向于国有经济的金融抑制政策后，金融抑制系数φ会大于1。由于β>0，φ的提高会对S_t产生正向的影响。也就是说，金融抑制政策会提高国有经济在产业中的占比，且抑制越严重，产业扭曲程度越大。也就是说，长期的金融抑制会阻碍民营经济的发展，阻碍经济改革的顺利进行。

设整体经济、国有经济部门和民营经济部门的经济增速分别为ɡ_t、ɡ_1t和ɡ_2t，且它们之间的关系为

由于，代入生产函数，以部门1为例，化简得

将（4）式代入上式，有

在不考虑部门间实际工资差距，且两部门利率关系保持为r₂=φr₁时，将以上两式代回（20）中，得到

根据这个增长函数，经济增长可以分为三个部分：技术进步、资本积累和资本与劳动的分配关系。二战后的发展中国家，大多受到结构主义的影响，通过压低利率和工资来获得较高的资本积累，实现国有重工业的快速发展。而在后期，随着利率市场化的推进，利率水平逐步回升；同时，由于人口红利的消失，劳动力实际工资也开始上涨。本文暂不考虑利率与实际工资的增长关系，重点关注公式中的前两部分。

在经济增长前期，由于国家重点支持国有经济发展，国有经济由于具有政策、资本等优势，相对于民营经济有更高的资本积累率和技术进步率。此时较高的S_t会带来暂时的经济高速发展。然而，由于传统国有经济部门往往缺乏比较优势，且在长期中民营经济技术进步能力不断提升，经济发展到后期，靠扭曲价格获得高资本积累的发展模式难以为继，经济体开始转向以技术进步驱动发展的模式。此时，实行扭曲利率的金融抑制政策会阻碍经济结构的调整，使S_t保持在较高的水平，进而降低经济增长速度。^注6也就是说，金融抑制政策在经济发展初期可能会促进经济增长，但在长期中会降低经济增长速度，阻碍一国经济发展。

四、 实证检验

前文已证，金融抑制政策不仅会扭曲产业结构、阻碍经济转型的进行，还会对经济增长造成影响。前文的数理模型与大量文献已经证明，金融抑制政策对经济增长的影响可能是双重的：经济起步阶段，由于金融市场的不稳定性和交易市场的不完备，国家管制金融，扶持国有重工业等战略性产业，可能会带来更高的资本积累和经济增长；在经济发展后期，靠扭曲价格获得高资本积累的发展模式难以为继，经济体开始转向以技术进步驱动发展的模式。此时，实行扭曲利率的金融抑制政策会阻碍经济结构的调整，降低经济增长速度。

（一） 构建面板模型

一国政府采取的金融抑制政策可能包含许多方面的内容，标准化的跨国衡量成为研究的重难点。正如文献综述部分介绍，以往文献存在多种选取金融抑制指标的方法，目前的主流方法是主成分法。本文使用Abiad等（2010）的金融改革数据库计算金融抑制指标。这一数据库提供了91个经济体 1973—2005年的金融改革数据，它们分别从信贷控制、利率控制、金融业进入壁垒、私有化程度、银行业监管质量、国际资本流动自由度和证券市场发展七个方面对一国的金融状况进行评估，然后将七个政策变量加总并标准化处理，得到各国金融改革情况的面板数据。这一数据不仅较好地解决了经济层面的内生性问题，也更好地反映出政府的政策倾向与意图。根据金融自由化与金融抑制的反相关关系，本文将金融改革指标求倒数后取对数处理，得到金融抑制指标FinRep。为了研究发展中国家采取赶超战略时金融抑制政策对经济增长造成的影响，本文选取其中47个二战后发展起来的后发国家或地区进行计量分析。其余数据均来源于世界银行世界发展指标（WDI）数据库。

建立面板数据回归模型，探讨金融抑制对经济发展的影响：

GGDP_i,t=β₀+β₁·FinRep_i,t+β₂·FinRep_i,t·D+β₃·D+γX_i,t+μ_i+ω_t+ε_i,t（25）

其中，GGDP是各国劳均生产总值的增长率，FinRrep是金融抑制指数，D是控制金融抑制作用阶段的虚拟变量（Dummy），X是一组与经济增长相关的控制变量，μ_i和ω_t分别为国家固定效应和时间固定效应，用于吸收不可观测的随国别和时间而变化的遗漏影响，ε_i,t为残差项。

本文参考Huang and Wang（2011）在研究中国金融抑制对经济增长双重作用时选取的控制变量：加入资本形成占比（Capit）解释资本投入对经济增长的作用；加入失业率（Unempl）吸收经济短期波动的影响；加入进出口总额占GDP比（Trade）表示一国的贸易开放度；加入政府公共支出占GDP比例（Gov）解释政府财政支出对经济的影响。

（二） 虚拟变量

在虚拟变量的设定上，根据现有大量文献及作者结论（赵玮璇，2018），产业结构会随经济发展而呈现先上升后下降的倒“U”形变化规律。在经济发展前期，各国工业占比不断上升，工业化是经济发展的主要任务，此阶段金融抑制政策可能有利于经济的快速积累和增长；而在“U”形拐点之后，经济进入以技术进步驱动增长的新阶段，此时的金融抑制政策可能会阻碍经济的进一步发展。因此，本文以产业结构转型的拐点作为临界点，探究在两个经济发展阶段金融抑制政策的不同作用。

根据理论模型中的构造与文献常见的做法，定义产业结构指标Stru，使之等于工业部门产出相对于服务业部门产出之比，该值越高，说明经济结构越偏向于工业部门。本文从世界银行数据库^注7获得各国的现价美元工业产值与现价美元服务业产值，相除得到产业结构指标Stru，获得劳均产出作为经济发展水平指标。为了考虑经济体的一般演变规律，本文去除以下国家：1.世界银行定义的太平洋小岛国；2.人口小于100万的国家（2015年数据），如梵蒂冈、斐济等；3.战乱国、石油国、非工业国等特殊经济体（沙特阿拉伯、伊拉克、卡塔尔、科威特等）。最终样本数据量为109个国家。以劳均产出对产业结构做二次线性回归，定义实证模型如下：

Stru=β₀+β₁×ln （PerGDP）+β₂×ln² （PerGDP）+ε（26）

式中，PerGDP为劳均GDP。以Stata12软件对（26）式进行估计，得到如下拟合结果：

Stru=-4.924+1.178×ln （PerGDP）-0.062×ln² （PerGDP）（27）

上式中各项系数的t检验均在99%置信度上显著，且整体模型结果通过F检验。同理，对其中发展中国家数据进行回归，也得到倒“U”形变化关系：

Stru=-1.586+0.556×ln （PerGDP）-0.033×ln² （PerGDP）（28）

由（27）式和（28）式计算可得，世界各国产业结构变化的转折点为对数劳均GDP等于9.45时，发展中国家的转折点为该值等于8.42时。因此，本文取对数劳均GDP等于9作为产业结构转型的近似分界点，并以此设置虚拟变量D：

（三） 实证结果

表1是各变量的含义、描述性统计及数据来源。由表格可知，各变量样本充足，统计特征良好，可以进行回归建模。

对模型进行F检验与LSDV检验，结果显示固定效应模型明显优于混合回归模型；对模型进行LM检验，结果强烈拒绝不存在个体随机效应的原假设，认为在随机效应与混合回归二者之间应该选择随机效应模型。最后，进行Hausman检验，结果p值等于0.024，可以在95%的显著性水平上拒绝原假设，认为使用固定效应模型会优于随机效应模型。综上，本文选择个体固定效应模型（One-way FE）对面板数据进行估计。用金融抑制指标对经济增长率进行面板数据回归，得到Stata回归结果如表2所示：

注：括号内为标准差，^***、^**和^*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

回归1未加入控制变量，回归2至回归5分别加入资本形成、失业率、贸易和政府支出的影响，回归6加入全部控制变量。各回归结果中金融抑制指标、虚拟变量及其交叉项系数均显著，且金融抑制指标系数均为负，金融抑制指标系数与交叉项系数相加均为正，金融抑制政策在不同阶段的双重作用得证。以回归6为例：

可见，在经济发展初期，金融抑制政策对经济增长存在正向促进作用，而在经济发展到一定阶段后，金融抑制政策则会阻碍经济的增长，且阻碍作用远远大于早期的促进作用。

从控制变量来看，资本形成占比（Capit）对经济增长存在一定的正向作用。对于发展中国家而言，增加资本积累水平是实现经济快速发展的重要方式，然而这种粗放的发展模式在经济发展到一定阶段则可能产生诸多弊端，如收入分配失衡、供需结构扭曲、资源错配浪费等。

失业率（Unempl）显著性较低，作用不明显。发展中国家失业登记制度不完善，失业率数据往往不能正确反映经济的短期波动情况；同时，在城乡二元转型过程中传统部门存在大量剩余劳动力，就业情况主要表现在传统部门的隐性失业，城市居民的登记失业率并不能表现经济的真实状况。

贸易开放度（Trade）对经济增长存在较为显著的正向作用。二战之后，经济全球化成为世界发展的主流。后发的亚非拉各国积极承接发达国家的产业转移，并利用自身的廉价原材料与廉价劳动力优势实现了技术进步与资本积累。因而，发展中国家更为积极的贸易政策往往会促进其经济增长。

政府公共支出占比（Gov）的显著性较差，作用不明显。在回归结果中，只有回归5显著，其他结果均不显著。其系数符号都是负号，表示政府公共支出的增加可能对经济增长产生一定负向作用，这与Huang and Wang（2011）的回归结果一致。政府支出对经济增长的作用一直是学界主张“大政府”与主张“小政府”的两派经济学家争论的话题之一，各流派的学者都曾对此问题展开过讨论，本文不再进行具体机制分析。

（四） 稳健性分析

本文对结果的稳健性分析主要包括改变模型估计方法、调整变量和样本，以及对内生性的考虑。在表2中，以及通过逐一添加控制变量及加入全部控制变量的方式，检测了结果的稳健性。在表3中，回归1为调整样本为仅亚洲国家的固定效应面板回归的结果，回归2为随机效应模型，回归3为加入时间影响的双向固定效应模型。从结果可以看出，无论调整样本还是估计方法，估计结果均不变且显著。

此外，在回归模型中可能没有将解释变量全部列出，引起解释变量与随机扰动项相关，导致内生性问题。因此，本文使用金融抑制指标的滞后变量作为代理工具变量，缓解随时间变化的遗漏变量和解释变量相关产生的内生性偏误。回归4—6是以金融抑制指标的滞后项作为工具变量进行的固定效应面板回归。回归4为不加入控制变量的回归结果，回归5、6分别为加入全部控制变量和去除了不显著控制变量的回归结果。所有结果均支持前文结论，金融抑制政策在不同阶段会对经济增长起双重作用的结果稳健。

注：括号内为标准差，^***、^**和^*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

五、 结论性与政策建议

民营经济作为经济中的重要组成部分，对于增强经济活力与维持经济持续增长具有重大意义，而金融支持在其中无疑发挥着重要作用。通过模型与实证分析，本文得出结论：金融抑制政策会提高国有经济在产业中的占比，且抑制越严重，产业扭曲程度越大。也就是说，长期的金融抑制会阻碍民营经济的发展；金融抑制政策在经济发展初期可能会促进经济增长，但在长期会降低经济增长速度，阻碍一国经济发展。

金融抑制政策在一国经济发展初期，对稳定宏观经济和解决市场失灵做出了重要贡献，也对金融系统稳定和经济增长起到了重要作用。比如，政府控制的信贷配给保证了稀缺金融资源能够被投资到优先发展的领域，利率管控不仅降低了企业使用资本的成本，同时也避免了金融机构间的利率竞争。这些措施都在一国金融体系不完善时，为动员资源发展经济提供了有利条件。然而随着经济结构的不断转型、金融系统的发展，以及更有活力的民营经济部门面对越来越多的资金约束，金融抑制政策带来的资本配置扭曲和效率损失问题日益突出，对经济发展贡献巨大的新兴经济面临着严重的资金不足，以投资驱动的经济发展模式也带来了经济结构的不平衡和供给过剩。同时，金融抑制政策本身也具有严重的路径依赖性，持续的金融抑制不仅延缓了金融自由化的进程，也使经济陷入一个低效的陷阱，阻碍了经济发展进程。

因此，中国应注意不同经济发展阶段增长驱动机制的不同与适时切换的必要性。在一国发展至中等收入水平后，应适时调整金融政策，净化要素市场环境，逐步减少金融市场中金融抑制的存在，使宏观层面上的经济结构与微观层面上的企业技术选择符合经济规律。同时，也应积极改变大银行在银行业中占据垄断地位的局面，推动非国有银行和中小银行的发展，构建与最优经济结构匹配的最优金融结构。

此外，发展中国家也应注意推行金融自由化的时间节点问题。金融自由化必须和市场化改革互相配合。自由的金融体系要能正常发挥作用，和高度发达的市场经济是密不可分的。欧美发达国家无不是有了高度发达的自由资本主义市场经济之后，发达的金融体系才开始出现。如果市场是分割的，资本在各行业不能自由流动。那么放任自流的金融体系只会加剧金融风险，造成金融系统崩溃。日本、韩国确实在金融自由化改革完成后从发展中国家跃升进入发达国家的行列；然而还有很多国家，如拉美的墨西哥、委内瑞拉、智利以及东南亚的泰国、马来西亚及印度尼西亚等在经历了金融自由化改革之后，迎接它们的不是经济上的腾飞，而是严重的金融危机，以及接下来长达几年甚至十几年的经济缓慢增长或停滞不前，陷入了所谓“中等收入陷阱”。这些国家具有一个共性，那就是过快、过早以及过度的金融自由化。这种与实体经济发展程度不匹配的改革节奏将本国尚不完善成熟的市场暴露在国际资本面前；而政府过早地从金融市场中抽身，也导致了在危机来临时控制手段和渠道的受限。

不同于许多金融自由化操之过快的拉美和东南亚国家，上世纪70年代中国的改革从商品市场开始，并且始终对金融市场改革保持一种审慎的态度。这种渐进性改革措施保证了改革的平稳进行，实现了整体的帕累托改进。中国政府前期审慎的金融改革虽然为其他发展中国家提供了借鉴，但实证表明，中国目前的金融自由化进程不但落后于大多其他的新兴经济体，也落后于自身商品市场改革的进程。根据作者的结论，一国的对数劳均GDP在达到9以后，金融抑制政策对经济发展的作用就已经转为负面。中国在2003年左右就达到了这一水平，开始进入以制度调整和技术创新驱动发展的新阶段。因此，中国目前所迫切需要做的，仍然是更为大力地推动金融自由化进程和市场化改革。

在金融自由化改革的步骤安排上，应先对国内金融市场进行改革，完成之后再逐步对外放开，以“从内到外”的方式实现金融自由化的改革；在金融自由化改革的时长上，要注意时间跨度的安排能够保证新规则的诞生，从而使得金融自由化的改革是符合其本国国情的改革，使整个改革的轨迹保持平稳与连续。

最后，按照西方的金融与经济增长理论，经济增长的背后是良好的金融体系，金融体系的背后是有效率的法律制度。Stulz and Williamson（2003）就研究了文化和开放对金融的影响，他们发现，一个国家的证券市场主要取决于该国的法律体系，而信贷市场则主要受制于文化。因此，积极健全法律体系、完善市场制度、构建公开透明的市场环境、培养公平竞争的文化氛围更是发展中国家真正实现现代化的核心要义所在。

参考文献

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（龚六堂，北京大学光华管理学院；赵玮璇，北京大学光华管理学院）