2.3 债券的一级和二级市场

债券一级市场是发行人直接向投资者出售债券以筹集资金的市场，而债券二级市场是投资者之间进行现有债券的二手交易的市场。与所有其他金融市场一样，债券的一级市场和二级市场都会受到整体金融监管体系的管辖。通常会确定一个独立的监管机构来负责监督和审核市场结构和市场参与者的资质。

2.3.1 债券一级市场

债券一级市场上的发行非常频繁。根据发行人的类型和所发行债券的类型，可以采用不同的债券发行机制。债券发行可以采用公开发行的方式，即任何公众都可以购买该债券；或采用私募发行的方式，即只有选定的投资者或投资者团体可以购买该债券。

2.3.1.1 公开发行

投资银行在债券公开发行中发挥着关键作用，它们协助发行人进入一级市场，并提供一系列金融服务。最常见的债券发行模式是包销、代销和拍卖。包销发行也可称为“坚定承诺式发行”，投资银行保证以与发行方协商好的价格全额出售债券。负责包销的投资银行也被称为承销商，负责承担与债券出售相关的风险。相比之下，代销发行也可称为“尽力而为式发售”，投资银行只发挥经纪商的作用，它们在收取佣金之后，只保证在情况允许的前提下，以协商好的价格尽量出售债券。因此，代销模式下投资银行的风险更小，尽力出售债券的动机也不如在包销模式下。拍卖发行是一种采用投标形式的债券发行模式。

1.包销发行

包销发行是公司债券、一些地方政府债券（如美国的市政债券）和一些资产支持证券（如抵押贷款支持证券）的典型发行模式。包销发行过程通常包括六个阶段。

包销发行过程的第一阶段是确定资金需求。在一个或多个顾问机构的帮助下，发行人要决定需要筹集的资金量、发行何种类型的债券以及是否需要以包销方式发行债券。

一旦发行人决定以包销方式发行债券，第二阶段就是选择一个承销商，通常由一家投资银行担任承销商。承销商需要承担债券发行的风险，它们先从发行人手中购买待发行的债券，然后将其转售给投资者，或先分销给经销商再由后者将债券转售给投资者。承销商购买待发行债券的价格和其转售给投资者的价格之间的差额就是承销商的收入。规模相对较小的债券发行可能由一家投资银行包销。但更常见的大型债券发行需要由一组投资银行或投资银行辛迪加负责包销。这种情况下的债券发行也被称为辛迪加发行。会有一个主承销商负责邀请其他投资银行加入辛迪加并协调大家的行动。辛迪加中的成员共同负责确定债券发行的价格和向投资者出售债券等事项。

包销发行过程的第三阶段是安排和组织交易。在公开发行债券之前，债券发行人和主承销商会讨论债券的名义本金（总金额）、票面利率、预期发行价格等发行条件。承销商或承销辛迪加要根据监管要求编写必要的披露文件，准备载有债券发行有关条款的招募说明书或发售说明书。发行人必须选择一个受托人来负责债券协议的保管和监督，通常由一家信托公司或某个银行的信托部门担任。债券发行正式开始的标志是交易公告的公开发布，通常以新闻发布会的形式公开发布交易公告。公告内容包括债券的到期期限、计价货币、预期票面利率范围等，以及预期发行价格。发行人还会同时发布招募说明书或发售说明书。由于公告日到定价日期间市场情况还有发生变化的可能，最终的发行条款与公告中的条款可能会有所不同。

债券发行能否成功取决于承销商或辛迪加对市场状况及债券定价的洞察力，因此包销发行的一个重要阶段是对所发行的债券进行估价。理想情况下，债券定价应使计划发行的债券数量等于投资者对该债券的需求量。如果发行价格定得过高，债券发行时就会出现认购不足，也就是对债券的需求低于预期发行量的情况。此时承销商或承销辛迪加将无法出售全部待发行的债券。而如果发行价格定得太低，债券发行时就会出现超额认购。承销商可能希望出现少量的超额认购，因为这可以降低无法出售全部债券的风险。但大量的超额认购可能表明出售条款对发行人不利，因为发行人本来能以更低的票面利率筹集所需的资金。

在债券交易公告发布之后到投资者申购之前，承销商或承销辛迪加必须预估债券的需求量并决定发行价格，以确保债券顺利发售的同时不出现大量的超额认购。承销商可以使用不同的方式来做到这一点。一种方法是向潜在的目标投资者进行推介，具体的方式可以因发行人和投资者类型不同而随机应变。家喻户晓的大牌发行人可以选择直接在报纸上登广告，针对养老基金和保险公司等机构投资者可以直接上门推销和路演。承销商或承销辛迪加也可以直接与大型机构投资者接洽，询问它们愿意购买的债券类型。这些投资者被称为“锚点”。承销商可以使用的另一种判断投资者兴趣的方法是通过所谓的灰色市场，该方法对于一些（但不是所有）债券发行来说是有用的。灰色市场又称“假定发行”市场，指的是即将发行（但尚未发行）的债券的远期市场。灰色市场上的交易有助于承销商确定最终的发行价格。

定价日是投资者提交债券购买申请的最后一天，在这一天必须要就债券发行的最终条款达成一致。定价日之后的那一天被称为“发行日”，要签署确定债券发行最终条款的包销协议。此后包销流程就进入了发行阶段。承销商或承销辛迪加从发行人手中购买所有待发行债券，交付相关款项，然后开始通过自己的销售网络来转售债券。

到大约14天后的交割日，包销发行过程就接近结束了，债券将在这一天被交付给投资者。投资者不需要接收纸质版债券，因为现在的债券是一种全球性票据，通常由某个支付代理机构代持。

2.储架式发行

储架式发行允许已被授权的发行人直接发行额外的债券，不必为每次债券发行准备新的单独的招募说明书。发行方只需要准备一份总招募说明书，并在该文件中写明打算在未来执行的一系列债券发行计划。总招募说明书在被替换或更新前可以使用多年，且可以被用来覆盖多次债券发行。

在储架式发行过程中，每次单独发行开始时只需要提供一份简短的公告文档。该文档必须确认自总招募说明书提交以来，发行人的业务要素没有发生任何变化，如果发行人财务状况发生过任何变化则需提供详细描述。与标准的公开发行相比，储架式发行受到的审查程度较低，因此只有那些已经让监管当局相信其财务实力的成熟发行人才有资格选择储架式发行。某些辖区可能只允许“合格投资者”参与储架式发行，也就是说只有符合由监管机构设定的一套标准的机构投资者可以购买。

3.拍卖发行

拍卖发行是一种以投标形式发行的方式。拍卖有助于价格发现（因为在确定价格的过程中可以揭示供求关系）和债券分配。在许多国家，大多数主权债券都会通过公开拍卖向公众出售。以美国国债为例，2017年共进行了277次公开拍卖，发行了约8.5万亿美元的新证券，包括短期国库券、中期国库票据、长期国库债券和通货膨胀保值债券。美国国债使用的公开拍卖方式是单一价格拍卖，在这种方式下，所有中标的竞标者会支付相同的价格，获得相同的债券票面利率。相比之下，加拿大和德国采用的公开拍卖方式是多价格拍卖，同一债券发行时会产生多个价格和收益率。

鉴于美国主权债券市场是全球规模最大、流动性最强的债券市场之一，我们将举例说明美国采用的单一价格拍卖的具体过程。该过程分为公告、招标、发行三个阶段。首先由美国财政部宣布要进行一次国债拍卖，并公布此次债券发行的相关信息，如待售证券的数量、拍卖日期、发行日期、债券到期日、投标截止时间等。

拍卖公告发布后，债券经纪商、机构投资者和个人投资者可以进行竞争性或非竞争性投标。在竞争性投标中，投标者就自己可以接受的利率（收益率）进行投标；如果在拍卖中确定的利率低于其竞标利率，投资者将不会得到任何证券配售额。相比之下，在非竞争性投标中，竞标者同意接受拍卖所确定的任何价格；非竞争性竞标者一定能得到证券配售额。在拍卖结束时，美国财政部接受所有非竞争性投标并按照利率出价从低到高的顺序接受竞争性投标，直到中标金额与发行人想要募集的金额相等为止。所有投标人会得到相同的利率，大小等于投标入围报价中最高的那一个利率。因为所有中标的竞标者支付相同的价格，单一价格拍卖过程可以鼓励投标人采用激进的投标策略，这可能会让美国财政部以更低的成本融资（即更低的票面利率）。

在发行日，美国财政部把证券交付给中标方，并从投资者那里收取相应金额的资金。在拍卖过程完成后，这些证券可以像其他证券一样在二级市场交易。

图2-1显示了美国财政部一次公开拍卖债券的相关材料。

图2-1 2018年7月23日美国财政部债券公开拍卖的结果

资料来源：美国财政部网站。

从拍卖结果中可以看到，此次拍卖确定的利率为2.140%。短期国库券是纯贴现债券，它们以低于票面价值的价格发行，以票面价值赎回。投资者需要支付票面价值的98.918111%，即要获得10000美元票面价值现在需支付9891.81美元。美国财政部共收到了1307亿美元的投标，但只筹集了450亿美元。所有非竞争性投标（7.935亿美元）均中标，但竞争性投标中只有1/3（1289亿美元中的432亿美元）中标。请注意，有一半的竞争性投标的投标利率低于2.110%（投标利率中位数），但是所有成功中标者得到的利率都是2.140%，这是单一价格拍卖的基本特征。

图2-1还列出了竞标者的类型。大多数国债被一级交易商竞得。一级交易商是被授权分销新发行美国国债的金融机构，它们可以与执行美国货币政策的纽约联邦储备银行直接开展业务。一级交易商作为纽约联邦储备银行的交易对手方，被要求积极参与后者实施的公开市场操作和美国国债拍卖。它们还要为纽约联邦储备银行提供市场信息。机构投资者和各国央行是美国国债的最大投资者，只有很小一部分国债是由个人投资者直接购买的。

2.3.1.2 私募发行

以私募的形式发行的通常是无包销、未登记的债券，只出售给单个投资者或一小部分投资者。私募债券的典型投资者是大型机构投资者。私募发行过程可以在发行人和投资者之间直接完成，也可以通过投资银行来完成。由于私募发行的债券是未登记的，可能属于只面向特定类型投资者的限制性证券，因此通常在二级市场中交易并不活跃。但在某些条件下仍然可以进行交易。例如，在美国根据144A规则发行的受限制证券不能向公众出售，但可以在合格机构投资者之间进行交易。即使可以交易，私募发行的债券通常也比公开发行的债券流动性更低。保险公司和养老基金是私募债券的主要买家，因为它们不要求投资组合中的每一种证券都具有流动性，而且它们通常也很喜欢这些债券带来的额外收益。

私募发行有时代表着公司的融资方式正从辛迪加贷款（一群贷款人向单个借款人提供的贷款，2.6.1节中将进一步讨论该内容）向公开发行过渡。私募发行的债券通常总金额不大，有时是由不知名的发行人发行的。许多投资者可能不愿意承担新发行人所需要的信用分析，尤其是在贷款金额很小的情况下。在公开发行时，债券通常以“要么接受，要么离开”的方式出售给投资者，但在私募发行中投资者可以就债券发行的结构与发行人协商，包括资产和抵押品支持、信用增级和债券契约等方面。私募发行的债券通常比公开发行的债券有更多的定制化和限制性条款。除了能够按照自己的需求协商债券的条款，私募发行的投资者还能确保自己获得所需的债券，而公开发行的投资者是无法确定自己何时能获得债券或能分配到多少数量的债券的。

需要定期发行债券的发行人也会进行私募发行，特别是那些需要以美元、欧元或英镑等主要货币筹集规模较小的资金的发行人。因为私募发行通常比公开发行更灵活，允许发行人根据自己的需要调整债券发行的节奏。

2.3.2 债券二级市场

二级市场，也被称为“发行后市场”，是投资者交易已发行证券的地方。投资者之间可以直接进行证券交易，也可以通过经纪商或做市商进行交易。全球债券二级市场的主要参与者是大型机构投资者和各国央行。与股票二级市场不同，债券二级市场的散户投资者数量有限。

理解债券二级市场的结构和功能的关键是理解流动性这个概念。流动性是指以接近公平市场价值的价格快速、轻松地交易（购买或出售）证券的能力。流动性涉及的远不只“将债券转换为现金的速度”，因为该论述隐含了投资者处于多头状态的假设，但一些市场参与者需要的是在补仓过程中快速买入的能力。流动性的另一个经常被忽视的方面是只有交易速度并不能构成一个流动性好的市场。人们总是可以通过报出一个非常高的价格快速买到某样东西，或者通过接受一个非常低的价格快速出售某样东西。在流动性好的市场中，交易可以以接近公平市价的价格迅速达成。

二级市场主要有两种结构安排方式：有组织的交易所和场外交易市场。有组织的交易所提供了一个买卖双方见面并安排交易的场所。尽管买卖指令可能来自任何地方，但具体交易必须根据交易所的规则在交易所内完成。相比之下，在场外交易市场，来自不同地点的买入和卖出指令通过通信网络进行匹配。因此场外交易市场需要一个电子交易平台，用户可以在上面提交买卖指令。“彭博固定收益电子交易平台”就是这样一个平台，做市商们可以通过该平台随时在全球多个债券市场上交易。虽然世界上许多股票交易所都能交易一些政府债券和非常活跃的公司债券，但绝大多数的债券交易是在场外交易市场完成的。

自20世纪90年代初以来，固定收益证券投资者的流动性需求一直在变化。曾经在固定收益证券市场占主导地位的那些购买并持有债券直至到期的投资者，已经被交易更活跃的机构投资者所取代。全球固定收益证券市场的一些动态反映了相对流动性需求的这种变化。

我们以欧洲债券为例来说明二级市场是如何运作的。欧洲债券最大的交易中心在伦敦，但也有大量市场参与者分布在布鲁塞尔、法兰克福、苏黎世和新加坡。欧洲债券做市商负责提供流动性，其中约有35家在国际资本市场协会（ICMA）注册。ICMA是一个由银行和其他金融机构组成的协会，为国际债券市场提供监管框架，欧洲债券市场的所有市场参与者都会遵守许多既定的统一做法。

不同市场的流动性水平因做市商而异。买卖价差反映了做市商从客户处买入债券的价格（买价）和将债券卖给客户的价格（卖价）的差额，经常被用作衡量流动性的指标。流动性非常强的债券，比如世界银行发行的债券，其买卖价差可能低至5个基点；而流动性不强的债券则可能完全没有报价。合理的买卖价差约为10～12个基点，而超过50个基点的买卖价差可能意味着流动性很差。当没有做市商报出买价或卖价时，债券就完全缺乏流动性，无法进行交易。

交易完成之后就进入了结算阶段。债券将被移交给买方，卖方会收到付款。政府和准政府债券的二级市场结算通常采用现金收付制或以T+1的方式结算。如果采用现金收付制，交易和结算在同一天进行。如果采用T+1结算，结算会发生在交易日之后的第二天。公司债券的二级市场通常采用T+2或T+3的方式结算，在部分辖区可能会递推到T+7。对于欧洲债券，主要的清算系统有两个，欧洲清算系统（Euroclear）和明讯清算系统（Clearstream），欧洲债券交易后会在其中的一个或两个清算系统完成清算。结算过程发生在清算系统的账簿上，以债券与现金同时交割的方式完成。连接欧洲清算系统和明讯清算系统的电子桥梁可以将债券从一个系统转移到另一个系统，因此没有必要在两个系统都拥有账户。两个系统都是在无纸化、计算机化的簿记上操作的，尽管债券发行仍然有实物文件，比如全球票据。这两个系统的所有参与者都将需要开通内部账户，这两个系统也可以充当没有账户的买家或卖家进行交易的代理。